中金：存眷好意思国经济的下行风险

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中金：存眷好意思国经济的下行风险

发布日期：2025-02-27 16:07 点击次数：86

近期好意思国房地产、消耗者信心、服务业看成大王人走弱，标明私东谈主部门在特朗普胜选后积贮的乐不雅情谊在消除。咱们觉得，关税的不细目性，政府支拨削减的紧缩效应，以及不绝的高利率环境是导致数据走弱的主要原因。这也标明，人人计谋的转念会带来“阵痛”，特朗普政府也不例外。

往前看，好意思国经济基本面仍然褂讪，但跟着迎风身分增多，咱们运转存眷经济增长的下行风险。在迎风身分消退、好像具有真确真理真理上的交易友好型计谋（如减税、收缩监管和降息）得到落实之前，咱们对好意思国经济持愈加严慎的格调。

畴前一周好意思国经济数据弘扬欠安：2月份NAHB房产市集指数超预期下降，创客岁9月以来最低值（图表1）。2月密歇根大学消耗者信心指数终值聚集第三个月下降，创2023年11月以来新低（图表2）。2月标普服务业PMI初值49.7，为25个月以来首次跌破兴衰线（图表3）。

这些变化标明，之前企业和消耗者在特朗普胜选后积贮的乐不雅情谊在消除。咱们觉得背后的原因来自三个方面：关税的不细目性，政府支拨削减的紧缩效应，以及不绝的高利率环境。

一、关税计谋的不细目性

特朗普上任后关税计谋不断变化，在之前对墨西哥、加拿大、中国、以及钢铁和铝居品发布关税总统行政令后[1]，又指令其团队开展“平等关税”打听[2]。2月18日，特朗普又文书规画对入口汽车、半导体和药品征收25%或更高的关税[3]，2月19日再次文书将对入口木柴和林业居品征收25%操纵的关税[4]。诚然以上关税计谋还莫得真确落地，但好意思国社会关于关税不细目性的担忧已泛泛存在。好意思国贸易计谋不细目性指数在畴前一个多月大幅攀升，当今已迫临2019年8月的高位水平（图表4）。

关税的不细目性或缩短消耗者和企业信心，对其方案形成侵略。一方面，关税推高消耗者通胀预期，扼制对畴昔购买力的预期。2月密歇根大学打听裸露，消耗者对畴昔一年的通胀预期高达4.3%，对畴昔5-10年的通胀预期上升至3.5%[5]。这标明，消耗者对关税的上调会推动物价高涨有大王人担忧。

另一方面，关税举高企业资本，缩短畴昔的利润率和企业信心。咱们从NAHB的打听中已不错看到这一迹象[6]，由于32%的家电和30%的软木木柴来自入口，建筑商已运转惦记资本问题。另有建筑商暗意，为刺激销售而提供的激发次序在减弱[7]。2月有26%的建筑商下调了房价，低于1月份的30%，是2024年5月以来的最低比例，使用销售激发次序的比例为59%，低于1月份的61%。而关于汽车、半导体等与入口联系度高的行业，关税也将是一个穷苦挑战。福特CEO最近暗意[8]，特朗普的关税计谋将使好意思国汽车制造商亏本数十亿好意思元，好意思国汽车业或遭重创。

二、政府开支削减的紧缩效应

畴前一个月，由马斯克引导的政府遵循部门（DOGE）在削减财政开支方面进展速即。领先，马斯克推出了针对子邦雇员的“买断规画”，有用推动了政府裁人[9]。凭证“买断规画”，在司法时代前主动下野的联邦政府雇员不错享受 8 个月的薪资抵偿，当事东谈主的薪酬与福利不绝至 9 月 30 日，并提供劳动安排上的减免[10]。

数据裸露[11]，到当今为止约有7.5万名联邦雇员接纳了买断规画，占统共联邦雇员的比例非凡3%，而3%的买断率也远远非凡了常态时代好意思国联邦政府雇员0.4%的主动下野率（图表5）。凭证DOGE的规画，最终的联邦政府裁人比例或在5%-10%操纵，这意味着最终或有10-20万联邦雇员被动换劳动。

关于好意思国1.7亿的劳能源东谈主口来说，10-20万东谈主的规模并不算大，但从增量来看，2024年全年新增非农工作200万东谈主，这些下野的雇员关于新增工作还是会产生影响，他们干与劳能源市聚集加重竞争。另外还要沟通外溢效应，即政府规模缩减也会影响左近行业，如政府形状的承包商、与政府联系的餐饮、办公楼租出、时候相沿服务等行业。数据裸露，联邦政府方位地华盛顿特区的初度苦求休闲金东谈主数在2月以来明白上升，华盛顿特区与政府联系的一些产业和经济看成也在面对不同进度的压力[12]。

其次，DOGE对政府不妥支付的审查范围扩大，强制性支拨也将遭到削减。不妥支付是指各联邦部门的无理或可疑支付，包括浪掷、欺骗和古老问题。凭证好意思国政府问责局（GAO）的数据，新冠疫情以来好意思国政府的不妥支付规模较高，2023财年共有约2350亿好意思元的不妥支付（图表6）。

跟着DOGE的审查范围冉冉彭胀至医疗卫生、社会保险等强制性支拨（mandatory spending）规模，这些不妥支付陆续被发现，广瑞优配这也冲突了市集此前关于民生支拨存在刚性、难以削减的固有瓦解。限度2月17日，DOGE称已匡助联邦政府削减了550亿好意思元的财政开支，平均每天约20亿好意思元[13]，畴昔这一规模还可能络续扩大。

实质上，DOGE削减支拨的才能超出了市集预期。回溯客岁12月马斯克组建DOGE之初，市集大王人觉得马斯克短缺从政教学，很难在华盛顿复杂的政事环境中有用推动支拨削减，但事实阐发并非如斯。

为何DOGE能快速股东劳动？咱们觉得有三个原因。

一是马斯克有强盛的时候保险。畴前政府财政账目核查劳动耗时忙碌，而马斯克偏执团队掌持着东谈主工智能（AI）和计较机前沿时候技能，或有用进步了审查遵循与深度，不错发现难以察觉的账目破绽。二是取得了共和党东谈主的泛泛相沿。从总统特朗普到财政部长贝森特，再到大部分共和党议员，均高度认同并积极互助DOGE的劳动，乐见其快速收尾精简政府、削减开支的预计打算。

三是强大大众的认同。DOGE不断通过其外交媒体账号展示已找到了各式破绽，如其发现存2700多名年岁在200岁以上的好意思国东谈主仍在领取社会保险金，年岁最大者甚而非凡了360岁，忘形国开国以来的时代还要更长[14]。这种展示有助于提高DOGE的透明度，也使其更容易引起大众的共识。

三、高利率环境阻扰房地产复苏

尽管好意思联储客岁9月开启了降息周期，于今已累计降息了100个基点，但长端利率并未显耀下降，这阻扰了对利率明锐的房地产行业的复苏。限度2月20日，好意思国30年期房贷利率仍高达6.85%，不绝扼制新增贷款购房的需求（图表7）。由于1月中枢CPI通胀超预期反弹，加上2月通胀预期有所抬升，咱们觉得好意思联储或推迟年内降息的时点至下半年，这将进一步打压畴昔利率下降预期。咱们在客岁底的施展中曾提到，本轮降息周期中，长端利率下减慢度明白慢于以往周期，这会导致房地产全面复苏的时代被延后。这一不雅点在近期的数据中得到了印证。

另一方面，高房价不绝扼制购房者的购买力。数据裸露，好意思国首次购房者的年岁中位数已从2019年的46岁上升至56岁，首次购房者的比例也下降至24%，为畴前十多年来最低水平[15]。另外如上所述，关税预期使房地产树立商运转惦记资本问题，这会导致树立商降价意愿下降，从而导致新屋库存积压（图表8）。

在好意思国的西部和南部的一些地区，当今已出现了一定进度的房屋滞销表象。近期好意思国豪宅树立商Toll Brothers在其事迹会上暗意，尽管高端市集的需求保持健康，但低端市集的可职守性限度和不断增长的库存正在给销售带来压力[16]。

抽象来看，好意思国经济基本面仍然褂讪，但跟着迎风身分增多，经济增长的下行风险可能上升。自特朗普就任以来，由于计谋规章是“先关税、后减税、先省钱、后用钱”，具有紧缩成果的迎风计谋率先密集落地，这对企业和消耗者信心已形成影响，而高利率扼制购房需求，进一步削弱了好意思国经济增长能源。

咱们觉得，在这种配景下，经济的全面复苏可能需要恭候上述不利身分的影响缓缓消退，好像是有真确真理真理上的交易友好型计谋（如减税、收缩监管和降息）得到落实，为经济注入新能源。但在这些变化发生之前，咱们倾向于对好意思国经济远景持愈加严慎的格调。

图表1：2月NAHB住房景气度指数下降